Deal Making

Argomenti

• Come funziona il processo
• Tecniche valutative specifiche delle operazioni di PEVC

Processo di gestione

Obiettivo: allineare gli interessi delle parti, che a priori hanno obiettivi contrapposti. Si ottiene mediante clausole contrattuali che realizzano un "matrimonio di interessi" (a termine) fra l'azienda e il fondo.

La prassi del PEVC identifica 4 fasi

• Fund raising
• Fondi chiusi: Investitori
  
• LP o veicoli TUB: Investitori e finanziatori
  
• Valutazione
• Decision to invest
• Deal Flow
• Ricerca dei potenziali deal
  
• Advisory company (costo fisso incluso nella management fee)
  
• Technical committee (costo fisso incluso nella due diligence)
  
• Network e word of mouth
• Deal flow spontaneo: tipicamente spazzatura
  
• Screening: (coperta dalla management fee)
  
• Apertura del dossier per un'opportunità di investimento
• Necessità di selezionare con cura per non perdere la propria reputazione
• Da 1000 opportunità si aprono 20 dossier
  
• Pre-due diligence
• Può essere un costo per il fondo se questa attività non viene fatta dall'advisory company (non gradita alla controparte,
  
• Costo enorme in termini di tempo per i GP o partner della SGR
• Se l'azienda non va bene si chiude il dossier
• Da 20 dossier si scende a 5
  
• Decision -> Negotiation
• Fase finale
• Una incapacità di chiudere a questo livello denuncia un'incapacità gestionale
• Temi
• Percentuali
• Governance
• Poteri
  
• Investment
• Managing and monitoring
• Vita nell'azienda
• Controllo formale mediante gli organismi di governance dell'azienda
  
• Controllo informale day by day
• Necessità di sintonia dal punto di vista umano e professionale fra il partner della SGR e l'imprenditore
• Regole (definite dalla prassi professionale)
  
• Lock-up: si fissa una scadenza prima della quale una delle due parti non può dall'investimento, tipicamente imposta dal PEVC all'imprenditore
• Permitted transfer: uno dei due contraenti o entrambi devono chiedere il permesso all'altra parte
• Staging technique: contratto che prevede l'erogazione di tranche successive di finanziamento al conseguimento di determinati obiettivi (tipica dei fondi di VC, ma può portare facilmente al contenzioso)
• Stock options: clausola di incentivo che si vuole dare alla parte di minoranza per allinearla rispetto agli obiettivi del fondo, tipico del mercato anglosassone nelle situazioni in cui l'imprenditore è in minoranza
• Callable and puttable shares: dal punto di vista del fondo hanno senso solo se l'imprenditore è solvibile rispetto all'impegno della put option
• Call dell'imprenditore sul fondo: garanzia della possibilità di tornare pienamente in possesso dell'azienda
• Call del fondo sull'imprenditore: possibilità di realizzare un ulteriore capital gain in caso di risultati particolarmente brillanti dell'azienda (possibilità di IPO o di vendita dell'azienda ad un operatore industriale)
• Put del fondo sull'imprenditore: garanzia di way out per il fondo se l'imprenditore è solvibile rispetto all'impegno della put option
• Put del imprenditore sul fondo: impossibile
• Tag along right: diritto di un Private Equity di minoranza a rivendere le azioni allo stesso prezzo a cui le vende l'imprenditore.
• Drag along right: diritto di un Private Equity di minoranza che stia vendendo la propria partecipazione di chiedere all'imprenditore di vendere il proprio pacchetto azionario in tutto o in parte al medesimo acquirente allo stesso prezzo.
• Right of first refusal: diritto di prelazione, cioè diritto del fondo di PEVC di comprare dall'imprenditore le azioni che questi ha pattuito di vendere ad un altro al medesimo prezzo.
• Exit ratchet: L'imprenditore acquisisce una percentuale del capital gain realizzato dal fondo sulla partecipazione. Si fa tipicamente quando l'imprenditore ha ceduto una grossa percentuale.
  
• Exiting
• IPO: Soluzione ottima ma molto rara
• Massimizza l'IRR
• 1/1000 EU, 1/700 US e UK
• Il processo di quotazione deve essere compatibile con il timing dell'operazione per il PEVC
• L'azienda può non essere matura
• L'imprenditore può non essere d'accordo
• L'azienda deve essere "glamorous" per andare in borsa (moda, tecnologia, lusso, ...)
  
• Buy-back: da parte dell'imprenditore
• L'imprenditore deve avere i soldi
• Si fa per la gestione della successione
  
• Trade sale
• Vendita ad un altro operatore industriale, tipicamente un concorrente
• Molto difficile convincere l'imprenditore a vendere ad un concorrente
• Spesso l'imprenditore impone una clausola che vieta le trade sale
  
• Sale to another investor
• Si vende ad un altro fondo di private equity
• Operazione tipica del mercato anglosassone, dove ci sono molti investitori istituzionali ciascuno specializzato nel proprio segmento
• Fondo di startup vende a fondo di expansion
• Fondo di expansion vende a fondo di replacement
• Oggi in Italia va di moda la minestra riscaldata
• Dopo una trade sale, l'uscita del primo fondo è il buy-back da parte del primo fondo
• Si abbattono i costi di entrata: l'operatore conosce già tutto dell'azienda.
• Write off
• Azienda fallisce
• Il fondo iscrive la perdita nel proprio bilancio
• Nelle statistiche ufficiali dell'IRR non si tiene conto dei write off
  

Tecniche valutative delle operazioni di PEVC

Vedi file Excel.

Il fondo valuta l'azienda in funzione dei propri obiettivi di redditività e delle proprie caratteristiche di rapporto rischio/rendimento. Tali obiettivi di rendimento sono dichiarati nel regolamento del fondo o LPA della LP.

• Valori di input
  
• EBITDA atteso a scadenza:
• EBITDA dell'ultimo anno di piano industriale
  
• EBITDA su cui si basa la stima del valore di uscita dell'investimento per il fondo
• Orizzonte temporale:
• Limitato dalla scadenza della LP o fondo chiuso
• Se il fondo chiuso è già all'anno 6 l'orizzonte temporale massimo è di 4 anni.
• Anche se il fondo ha ancora 10 anni a disposizione non ha interesse a fare operazioni di lunga durata per non diluire l'IRR.
• PFN attesa a scadenza: debiti previsti dal business plan
• Investimento del fondo:
• Dipende dal fabbisogno finanziario documentato dal piano industriale
• Valore vincolato
• Percentuale Post Money:
• Percentuale detenuta dal fondo al closing dell'operazione
• PPM = Inv / (Inv + Equity Value)
• Valori di output
• Si basano in modo fondamentale su previsioni economico finanziarie. Non è possibile (o sensato) fare un DCF al momento dell'uscita. Si applica la prassi professionale: multiplo dell'EBITDA.
• Il multiplo deve essere basato su un criterio di prudenza difendibile
• Attualmente: 4 ~ 5
• In condizioni di euforia o in settori a forte crescita i multipli hanno una varianza maggiore e valori medi più alti
• Formule:
  
• EV atteso = k * EBITDA finale
• Equity Value = EV atteso - PFN attesa
• Valore atteso della quota = Equity Value * Percentuale Post Money
• Il processo di valutazione è effettuato a ritroso
• L'IRR richiesto dal fondo determina la PPM
• La PPM determina l'Equity Value di valutazione del fondo
• L'Equity Value negoziale è dunque relativamente slegato da valutazioni teoriche
• Come impattare la valutazione e l'IRR
• Orizzonte temporale dell'investimento: impatta poco l'IRR
  
• Leva: impatta molto l'IRR
• Necessità di reputazione del fondo verso il sistema del credito
• Rapporto do ut des con le banche:
• Sconto sull'Equity Value: esempi
  
• Coinvestimento con l'imprenditore
• Sconto da parte del fornitore dell'impianto